De Evergrande y otros gigantes: la expansión de los Too Big To Fail

A finales de agosto, la filtración de una carta en la que la constructora Evergrande informaba al gobierno regional de Guangdong de sus problemas de liquidez, las miradas de gran parte del mundo, especialmente en el sector financiero, se voltearon hacia China. La carta fue desmentida en primera instancia como un mero intento de difamación, pero las semanas siguientes probarían sobradamente lo contrario.

El sector inmobiliario chino llevaba en permanente expansión varias décadas, alimentado por una demanda constante entorno a las grandes ciudades, llegando a constituir el 30% del PIB del país. La deuda inmobiliaria en la economía china se ha más que triplicado en los últimos 13 años, pasando de un 17.9% en 2008 a un 62.1% del PIB chino este año. A las espaldas de esta demanda han crecido varias promotoras inmobiliarias en las últimas décadas, de las cuales Evergrande es la más importante, convirtiéndose en 2018 en la marca inmobiliaria más valiosa del mundo, y ocupando el puesto 122 en la lista Fortune Global 500.

Policía china desplegada en la sede de Evergrande en Shenzhen para evitar que manifestantes accedan al edificio. Fuente: Noel Celis / AFP

En un ambiente de crecimiento continuo propiciado por la buena marcha de la economía china, ésta y otras empresas apoyaron su crecimiento en gran medida en el endeudamiento para financiar proyectos, compras y expansiones, a pesar de que, en el caso de Evergrande, su salida a bolsa propició a la empresa 722 millones de dólares. Mediante ésta estrategia, denominada apalancamiento, la empresa se diversificó enormemente, entrando en mercados tan dispares como los vehículos eléctricos, parques de atracciones, el sector energético o la compra de un club de fútbol, además de financiar más de 1300 proyectos inmobiliarios en 280 ciudades chinas.

Los peligros de utilizar deuda como fuente principal de financiación están claros. Mientras los proyectos en los que se invierte reporten unos beneficios mayores que los pagos de deuda, la empresa está fuera de peligro, pero si éstos se reducen por debajo del margen, ésta se ve obligada a utilizar efectivo proveniente de otras fuentes, o a la venta de activos, para cumplir los pagos. En última instancia, la empresa no tiene otra opción que declararse insolvente. El gobierno chino ya era consciente de los peligros que acechaban a un sector inmobiliario sobreendeudado, y en agosto de 2020 estableció las denominadas “tres líneas rojas” estableciendo límites a las ratios de deuda-efectivo, deuda-capital y deuda-activos, limitando el crecimiento de deuda de las empresas inmobiliarias dependiendo de si cumplían o no con uno o varios de los requerimientos. En octubre de 2021, 14 de las 30 mayores inmobiliarias del país incumplían al menos 1 de las líneas rojas.

A estas limitaciones se le sumaron regulaciones a nivel central y local sobre límites a los préstamos hipotecarios, establecimiento de techos en los precios del alquiler, cancelación de subastas de terrenos… a fin de rebajar los disparados precios de la vivienda, que llevaban creciendo por encima del 4% anual desde 2016, y provocaron un frenazo en la expansión de estas empresas.

En esta situación, y tras varias recalificaciones de su deuda a la baja por agencias como Fitch o Moodys por su excesiva especulación y falta de liquidez, llega Evergrande a la aparición de la mencionada carta. Poco después, el 31 de agosto, la empresa advertía de que necesitaba recaudar fondos para afrontar los pagos de su enorme deuda, calculada en más de 300 mil millones de dólares. Desde entonces, la compañía ha fallado en cumplir el plazo para pagar intereses en 5 ocasiones, solamente pagando el 20 de octubre los 83.5 millones de dólares necesarios para no declarar un impago en los bonos de deuda que vencieron el 24 de septiembre.

Mientras tanto, Evergrande ha tratado de saldar sus deudas mediante la venta de muchos de sus activos, como el 20% de su participación en le banco Shengjing Bank, que se materializó por 1.500 millones de dólares, o la posible venta de sus oficinas en Hong Kong, entre otros. De la bolsa poco podrían sacar, en caso de siquiera intentarlo, pues sus acciones en la Bolsa de Hong Kong se han desplomado de los 1.8 dólares americanos en enero de este año a los 0.3 dólares el pasado 24 de septiembre.

Mientras se desarrolla este desplome, que también ha afectado a otras compañías inmobiliarias como Fantasia Holdings o Sinic Holdings Group Co., las cuales han fallado pagos de deuda por cuantiosas sumas, se habla del posible contagio de una declaración de impagos generalizada en la economía china, o en los mercados internacionales, puesto que fondos de inversión como BlackRock, UBS o Ashmore Group tienen varios cientos de millones de dólares en bonos corporativos de Evergrande. La endeudada con 171 bancos nacionales y 121 otras firmas financieras, por lo que la preocupación de un impago generalizado es evidente.

Fecha de vencimiento y cantidad en millones de dólares de los pagos de Evergrande a tenedores de bonos onhore y offshore. Fuente: SCMP

Sin embargo, en el debate naciente de una situación que presagiaba una fuerte recesión financiera y económica, parece prevalente la idea de que Evergrande pertenece a esas compañías denominadas Too Big To Fail -demasiado grande para caer en ingles-, y que no hay un riesgo real de que la compañía entre en bancarrota. El término Too Big To Fail, comúnmente usado refiriéndose a instituciones financieras como fondos de inversión o bancos, se refiere a que éstas son tan grandes, complejas y están tan integradas con toda la economía que si de repente dejaran de operar y se declararan en bancarrota, el daño y las pérdidas en las que repercutirían la sociedad y la economía son tan grandes que cualquiera que sea el costo de rescatarlas merece la pena. El término, aunque se acuñara en los años 80, comenzó a tomar popularidad en durante la Crisis Financiera de 2007-2008, refiriéndose a los grandes bancos y fondos europeos y americanos que finalmente fueron rescatados, como sería el caso de Bankia en España.

Mirando la lista que el Consejo de Estabilidad Financiera presentó en 2018 enumerando “Instituciones Financieras Sistémicamente Importantes”, nos encontramos exclusivamente con las categorías que hemos indicado anteriormente, es decir, bancos como el Santander, el Bank of America o el Banco Agrícola de China, y fondos como Goldman Sachs, JPMorgan Chase o UBS. Sin embargo, no es difícil ver por qué analistas y expertos considerarían que un conglomerado de las proporciones de Evergrande, que emplea a mas de 200.000 personas y del que dependen indirectamente otros casi 4 millones de empleos, que abarca una gran variedad de sectores, y que debe dinero a una multitud de instituciones, debería figurar en esta categoría.

El gran problema del concepto, de considerar que algunas empresas y conglomerados privados son de tan vital importancia que deben mantenerse con vida a cualquier costo, es que incita a caer en un círculo vicioso en el que se incurre en un riesgo moral de proporciones gigantescas. Bajo la creencia de que, si un negocio es lo suficientemente grande y abarca una cuota significativa de la economía de un país, será rescatado en caso de que peligren sus cuentas, estas instituciones tienen un gran incentivo para alcanzar esas proporciones por cualquier medio posible, realizando inversiones arriesgadas o poco aconsejables, demandando deuda por encima de lo que sería prudente, y en definitiva ampliando sus operaciones y su valor lo máximo posible.

Mientras que la economía marche viento en popa y estos riesgos asumidos no se materialicen, la empresa recibirá enormes beneficios y sus dueños se enriquecerán. Cuando la economía entre en recesión o las inversiones realizadas de forma temeraria no den los beneficios esperados, la compañía será tan grande que, considerando que si desaparece el daño a la economía y los empleos será catastrófico, el gobierno rescatará a dicha empresa por cualquier medio, empleando dinero público para comprar sus activos, ofrecerle liquidez, o incluso adquirirla por completo, por lo que los responsables y directivos de la misma no tienen por qué pagar el coste de sus errores, sino que el daño va a parar al Estado y a los contribuyentes en general. Esta dinámica conlleva la concentración de activos y de la industria en general en una pequeña selección de grandes firmas que controlan un volumen sustancial de todo el sector.  

Por desgracia, es muy fácil instituir la creencia de que el estado rescatará a cualquier empresa lo suficientemente grande. Basta con que, debido a presiones políticas o económicas, se vea en la necesidad de rescatar a una entidad de estas características, para que el resto pueda asumir con cierta seguridad que volverá a hacerlo en caso de que les ocurra a ellos.

Empleando el ejemplo de Estados Unidos, los rescates bancarios habían sido empleados esporádicamente hasta que la bancarrota del banco Continental Illinois en 1984, originada por la compra de activos de alto riesgo, fraude y pérdidas de otras instituciones que había comprado recientemente, causaron una pérdida masiva de liquidez. Debido a su tamaño, y para evitar un contagio al resto de la economía, la Reserva Federal aprobó varias medidas para asegurar los depósitos del banco y el préstamo de capital por varios miles de millones. Durante la Crisis de 2008, tras la caída de Lehman Brothers provocada por las hipotecas subprime, la Reserva Federal desplegó varias medidas, entre las que se encuentran líneas de crédito a bancos, la compra de activos tóxicos como las Mortgage-Based Securities, líneas de liquidez a corto plazo… habiendo prestado un billón (europeo) de dólares al final de 2008.

Construcción del nuevo estadio de fútbol del Guangzhou, propiedad de Evergrande. Según Reuters, la compañía quiere vender el proyecto para conseguir liquidez. Fuente: Thomas Suen / Reuters

¿Cómo evitamos entonces incentivar a los bancos y compañías a expandirse desmesuradamente? La alternativa obvia es simplemente no ceder. Si el gobierno se mantiene firme en que no rescatará de forma extraordinaria a ninguna empresa, por grande o importante que sea, éstas deberían entender que tendrán que pagar la cuenta de sus excesos y pérdidas dado el caso, y no tomarán riesgos excesivos. Si bien conceptualmente esta teoría funciona, salta a la vista que con esta estrategia comienza un juego de la gallina en el que los grandes bancos o compañías y el estado juegan a ver quien cae antes, si los primeros debido a las pérdidas masivas, o el gobierno cuando no pueda sostener la presión política, social y económica. A la larga el gobierno tiene muy pocas posibilidades de ganar, especialmente cuando la reelección de sus cargos dependa en gran medida del estado de la economía.

Viendo que al gobierno no le queda más opción que actuar, lo mejor es que intervenga para que nadie sea considerado Too Big To Fail. Algunos economistas consideran que el principal problema es el tamaño de estas empresas, por lo que se debe regular activamente el tamaño máximo que pueden tener instituciones como bancos y fondos de inversión. En palabras del que fue presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan “If they’re Too Big To Fail; they’re too big” (si son demasiado grandes para caer, son demasiado grandes). Otros autores de renombre, como el Premio Nobel Paul Krugman, defienden que el problema de estas instituciones no radica en su tamaño, sino en la falta de regulación que evite que empleen métodos de financiación y selección de inversiones tan arriesgados, por lo que habría que establecer leyes y regulaciones que, con su consiguiente monitorización, las lleven a realizar las elecciones socialmente óptimas en estas áreas.

Por su parte, los estudios empíricos y modelizaciones apoyan a partes iguales ambas visiones, con aquellos que indican que una combinación de ambos métodos, como podría ser una regulación del tamaño máximo, aunada a obligarlos a emitir bonos convertibles a acciones -eliminando así el problema de deuda, puesto que una parte de la misma se convertiría en patrimonio de la empresa, internalizando la deuda- produciría un escenario que produciría los resultados deseados.

China puede tener que enfrentarse a la dicotomía de rescatar o no a su sector inmobiliario pues, debido a su tamaño y ramificación, podría afectar a la economía en su conjunto, dificultando más aún la recuperación post-covid, especialmente siendo el sector que en los últimos años ha posibilitado en gran medida los objetivos de crecimiento del gobierno. Si se deciden por una intervención preventiva y generalizada al sector que evite un escenario como el de Lehman Brothers en 2008, estarán señalando a sus empresas que tienen vía libre para expandirse sin preocupación en el futuro, propiciando así futuras insolvencias y crisis en las grandes empresas del país. Si, por otro lado, las deja a su suerte, puede enfrentarse a una recesión que se expanda a toda su economía y ralentice su vuelta a la cabeza del crecimiento global. Los intentos de regulación, como las tres líneas rojas anteriormente mencionadas, llegan ya tarde a un sector claramente sobreendeudado.

Lo más significativo de la situación china es, sin duda, la inclusión de empresas mayormente fuera del ámbito bancario y financiero cuyo colapso pueda arrastrar la economía nacional o incluso mundial a una recesión, especialmente cuando la diversificación de los grandes gigantes mundiales está a la orden del día. Si cada vez más empresas se convierten en conglomerados multisectoriales con una gran cuota en multitud de mercados, la posibilidad de que la caída de una de ellas propicie un efecto dominó que afecte a toda la economía gana enteros que dificulta enormemente el control estatal en la economía.

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